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來源 | 伯虎財經（bohuFN） 

作者 | 路費 

在三只松鼠沖刺“A+H”股上市的重要關頭，其后院起火了。

近日，三只松鼠官宣終止收購愛零食，表示雙方就本次交易的“部分核心條款未達成一致”。而愛零食創始人唐光亮公開爆料，稱是三只松鼠單方面放棄收購。

作為依靠電商紅利迅速崛起的“國民零食品牌”，近年在量販零食的夾擊下，三只松鼠業績告急，頻頻嘗試轉型，從線上走向線下，從代工轉向自建供應鏈，但每一步似乎都走得磕磕絆絆。

此次三只松鼠放棄收購愛零食，是其開拓線下、攻入量販零食賽道的最新失利。零食行業的競爭早已從流量爭奪轉向綜合實力的比拼，三只松鼠的難題也是傳統零食企業轉型陣痛的縮影。

01 流量紅利消退，三只松鼠還在重押線上

三只松鼠的崛起，很大程度上得益于電商平臺的流量紅利。

2012年成立之初，淘寶天貓仍處于流量紅利期。三只松鼠創始人章燎原將企業定位為“互聯網食品零售企業”，專注堅果類產品的線上銷售。在其上線時，就向客戶群體喊出第一聲“主人”，以賣萌式營銷起步。

避開傳統線下渠道的高成本，三只松鼠輕裝上陣，兩個月后拿下天貓堅果類目銷售的第1名，2019年就成為營收百億的頭部零食品牌，躋身零食三巨頭之列。

然而，成也蕭何敗也蕭何，這種高度依賴電商渠道的增長模式，在流量紅利消退后開始顯露出脆弱性。

事實上，三只松鼠較早就嘗試線下轉型。2016年，其首家線下體驗店開業，章燎原喊出2017年開出100家、5年內1000家店的口號。但開到第三家體驗店時，便出現裝修不合格問題，章燎原為此剃了光頭，帶著管理團隊高調上演了一出“揮錘砸店”試圖挽尊，開店進程由此變緩。

隨后在2019年，三只松鼠提出了更激進的“萬店目標”，但因盲目追求擴張，門店集中在高租金商圈，聯盟店缺乏精準選址模型等，該計劃沒過幾年就宣告失敗。

數據顯示，2022年初到2024年末，三只松鼠的線下門店數量從1065家降至333家，線下門店收入也從2022年末的9.4億元降至4億元。

業績跟著流量和門店走，三只松鼠遭遇了業績連續4年下滑，2020年至2023年營收分別為97.94億元、97.7億元、72.93億元和71.15億元；其凈利潤整體呈下滑趨勢，分別為3.01億元、4.11億元、1.29億元和2.2億元。

線下受挫后，三只松鼠不得不繼續重押注線上，但不再單純依賴淘寶、天貓等傳統電商平臺，而是將目光投向以抖音為代表的短視頻電商新藍海。

2023年，三只松鼠推出的“抖+N”全渠道戰略初見成效，抖音渠道營收同比暴漲118.51%至12.04億元，2024年增長81.73%至21.88億元，首次超越天貓成為最大線上渠道，公司整體營收再度回到百億規模。

其提交的招股書也顯示，2022年-2024年，三只松鼠短視頻平臺銷售收入分別約為7.17億元、14.07億元、26.35億元；對應占公司營業收入比重分別為9.8%、19.8%、24.8%。

表面看，三只松鼠似乎找到了新的增長引擎，但細究之下，這種增長的質量同樣存在一定隱憂。例如在費用端，2024年公司銷售費用達18.68億元，其中平臺服務及推廣費就達12.24億元，同比大增50.92%，遠超管理、財務和研發費用。

高額的平臺導流成本，直接擠壓了三只松鼠的毛利率。2024年。三只松鼠整體毛利率同比僅微增0.92個百分點至24.25%，與2021年的29.38%高位值相比，下降了5.13個百分點。

進入2025年，公司還陷在“增收不增利”的怪圈，一季度營收僅微增2.13%至37.23億元，凈利潤卻大幅下降22.46%至2.39億元。

線下渠道的拓展并非易事。高昂的租金、復雜的區域市場差異、與傳統零食品牌的正面競爭，都讓線上品牌舉步維艱。

更深層的問題在于，線上品牌的基因與線下運營的邏輯存在沖突。互聯網企業擅長的是流量運營和爆品打造，線下零售更依賴供應鏈效率和精細化運營。三只松鼠過于求成，戰略冒進而執行能力不足。

02 拉上新“幫手”，三只松鼠的算盤又落空了

面對越來越高昂的線上獲客成本，線下轉型已成三只松鼠必啃的“硬骨頭”。既然自己搞不定，三只松鼠選擇換條思路，直接花錢去收購現成的線下門店品牌。

2024年10月，三只松鼠宣布了三筆收購計劃：擬斥資不超過2億元收購愛零食、不超過0.6億元收購愛折扣、不超過1億元收購致養食品，總投資額不超過3.6億元。這一系列動作彰顯了三只松鼠布局線下的決心，也反映出管理層對轉型的迫切心態。

其中，三只松鼠對愛零食的收購最受矚目。愛零食2020年成立于長沙，深耕華中下沉鄉鎮市場，據公開數據，目前其線下門店已超過2000家。

從商業邏輯看，這門“聯姻”本應是優勢互補的佳緣，雙方創始人都表達過看好的意思。

章燎原表示，“由愛零食來整合區域品牌、夫妻老婆店，三只松鼠獲得數據，就能知道消費者需要什么，該生產什么。”而愛零食創始人唐光亮期待借助三只松鼠的實力，與零食很忙和萬辰集團形成“三分天下”的市場格局。

然而，曾經美好的設想卻因“核心條款未達成一致”而流產，雙方各執一詞的表態，讓這場合作蒙上了羅生門式的迷霧。

據“連線Insight”報道，按唐光亮的說法，三只松鼠收購愛零食的條件一降再降，從最開始的1億元發展基金、5000萬的改善生活費和2億股票，變為只有1個億的發展基金，隨后調整為4000萬元，最后又調整到2000萬。

與之相對的是，據今年5月三只松鼠發布的公告，公司出資1295.57萬元，收購其和致養食品成立的公司20%股權。而第一份投資意向公告中顯示的是，三只松鼠的出資擬以不超過1億元，收購致養食品的控制權或相關業務及資產。

三只松鼠收緊錢袋子，背后是其業績并不穩定，對資本運作更加精打細算。三只松鼠主動放棄愛零食，主要或是愛零食的表現沒有足夠優秀到“非你不可”。

據勤策消費研究發布的研究報告，愛零食的1800家門店中有30%處于虧損，社區折扣店單店日均銷售額僅5000元，低于行業均值。

國內休閑零食約八成銷售在線下完成，而直到去年末，三只松鼠線上銷售額仍占總營收的69.73%。章燎原去年定下了“2026年營收200億元”的業績目標，即線上、線下各100億元。也就是說，三只松鼠要在2年內“再造一個三只松鼠”。

對于三只松鼠來說，失去愛零食，無疑給其線下轉型戰略再蒙陰影。對于愛零食而言，失去2億資金，“3年3000家店”計劃基本泡湯，也錯過了尋求其他投資的機會。

品牌力更強的三只松鼠，顯然有更大的選擇空間。其前腳剛與愛零食解除“婚約”，后腳就牽手了“新歡”。6月21日，三只松鼠宣布與零食優選簽署深度戰略合作協議，雙方將在組織力提升、自有產品開發、線上線下渠道融合、營銷資源共享等多個板塊進行合作。

同時，今年三只松鼠還推出了兩大新的門店形態，分兩條腿走路。

2月起，三只松鼠開始在安徽蕪湖試點4家“一分利便利店”，該形態主打加盟模式，鼓勵加盟商在傳統便利店、社區超市基礎上改造升級，貨盤中40%自有品牌，30%行業大牌、20%網紅品牌及10%區域特色商品構成，預計到年底簽約500家。

6月，首家“全品類生活館”在蕪湖正式開業，自有品牌占比達90%，三只松鼠年內計劃開店20家，主要先在江浙地區的二線城市試點。

03 要補的功課，不止是開店

在三只松鼠轉型之路中，不止于渠道調整。

這起收購風波中的另一個主角致養食品，實際并非零食企業，而是一家主營核桃基地建設和核桃蛋白飲料的公司。三只松鼠將其納入麾下，透露出其急于補齊供應鏈短板的戰略意圖。

回顧三只松鼠的發展歷程，輕資產曾是其快速崛起的秘訣。通過代工貼牌模式，三只松鼠避免了傳統零食企業重資產運營的負擔，這雖能快速擴張，卻在關鍵品質和成本問題上受制于供應商，影響到毛利率和競爭力。

對比被稱為“中國零食自主制造第一股”的鹽津鋪子，其專注自主制造之路，毛利率有30.69%。同樣更多委托加工的良品鋪子和三只松鼠，毛利率分別是26.14%、24.25%。

零食行業的競爭，歸根結底是供應鏈的競爭，量販零食的崛起便是典型代表。在價格敏感度高的零食市場，供應鏈效率能直接決定企業生死。零食很忙等品牌通過規模化采購、精簡SKU、垂直整合供應鏈，實現了遠超傳統品牌的價格競爭力。

2022年三只松鼠面臨業績滑坡的困境時，喊出了“高端性價比”的口號，試圖在交易全鏈路總成本領先的基礎上，實現產品更高品質、價格更親民。

為了支撐這一口號，三只松鼠近年來加速了供應鏈布局，章燎原將其總結為“一品一鏈”戰略，即圍繞每個核心品類打造專屬供應鏈條。

堅果是三只松鼠的核心品類，早在2022年公司就全面進入堅果品類的自主制造環節。通過全球直采保障原料品質、自主生產優化工藝成本、全鏈路數字化提升效率等措施，貫徹“高端性價比”策略。

截至2024年底，公司已建成投產每日堅果、夏威夷果等七大零食工廠，顯著提高了自制比例。同時在安徽、天津、四川等地建立全品類集約供應基地，并計劃新增華南基地，完善區域化布局。

零食行業正經歷一場深刻的價值重構，過去依靠營銷驅動、流量變現的增長模式難以為繼，取而代之的是供應鏈效率、產品創新和渠道協同的綜合比拼。

章燎原將2025年定義為公司的“重生年”，這一表述既透露出壯士斷腕的決心，也說明轉型不易。在零食行業的變局中，三只松鼠的未來或取決于其能否在戰略定力與戰術靈活性之間找到恰當的平衡點。

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