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從做空報告看，核心在于風險已經轉移給關聯方了；從蔚來的長期發展看，單車盈利和銷量的取舍，生產產能的確保都是需要關注的問題 從做空報告看，核心在于風險已經轉移給關聯方了；從蔚來的長期發展看，單車盈利和銷量的取舍，生產產能的確保都是需要關注的問題 ▲ 圖源：IC 文 | 郭宇 張欣培 王靜儀 編輯｜王靜儀 王立峰 北京時間6月29日凌晨，海外做空機構灰熊（Grizzly Research）發表做空報告，認為蔚來汽車（NYSE:NIO, SGX:NIO，09866.HK)夸大了其收入和盈利能力。 截至財經汽車（ID:caijingqiche）發稿，蔚來6月28日美股股價收跌2.57%，報22.36美元；29日港股收跌11.36%，當日恒生指數跌幅逾1.8%。 ▲ 灰熊發布針對蔚來的做空報告 做空報告的核心，指向負責蔚來汽車BaaS服務（車電分離電池租賃方案）和負責該服務的武漢蔚能電池資產有限公司（下稱“蔚能”）。報告認為，蔚來汽車與蔚能的交易，讓蔚來汽車的收入夸大了10%（26.17億元）、凈利潤夸大了95%（17.77億元）。 具體而言，蔚來汽車在向蔚能提供電池后，一次性將電池生命周期內（約7年）的訂閱服務費計入了當期財務報表中，而將后續每月應收取訂閱費的負擔轉嫁到蔚能身上。因此，灰熊在報告中表示，“2021財年（蔚來）優于預期的盈利中，有至少60%由蔚能貢獻?！?蔚來方面對財經汽車（ID:caijingqiche）表示：公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啟動相關程序。目前，蔚來汽車已針對做空報告的指控發布公告，表示“本公告并無依據。正在審查灰熊指控，并考慮采取適當行動保護股東利益?！?▲ 蔚來汽車回應公告 “營業收入根據不同的會計準則，有不同的確認方式，在一定情況下，可以一次性確認，當然這是一種讓當期業績提振的比較激進的確認方法；但也可以平滑計入收入，以降低未來的業績波動。這有點類似于健身房的月卡年卡，收入是一次性，但會計報表上顯示一個負債叫unearned revenue，因為你的服務尚未提供，提供服務是一個周期?！辟Y深美股投資者、和合首創香港執行董事陳達對財經汽車（ID:caijingqiche）表示，這樣可以說是激進，但硬要說造假就比較牽強。 有投行人士認為，蔚來的核心問題，并不在于電池先確認收入與否，而是在于成本居高不下，何時能規模化盈利仍是未知。再加上終身服務的承諾，這塊的費用也越來越大。 蔚來的BaaS和灰熊的指控 做空報告中的焦點是蔚來汽車的BaaS（Battery as a Service）和蔚能。 2020年8月20日，蔚來正式發布了電池租用服務BaaS。用戶選擇BaaS方案購車時，可購買不含電池的蔚來汽車，后續根據自己的需求訂閱電池包服務。根據電池續航里程的不同，電池包的月租價格分為980元和1680元兩檔。沒有了電池包的蔚來汽車，售價減少了12.8萬元。通過BaaS方案購車，蔚來汽車車主可在3到5分鐘內更換汽車電池，不用再單獨為電池充電。 ▲ 蔚來汽車自助換電試點站 圖源：IC 不過租給用戶電池的不是蔚來汽車，而是由蔚來汽車和其他7家公司一起組建的武漢蔚能電池資產有限公司，該公司成立于2020年8月18日。 蔚能的商業模式是：蔚來汽車向蔚能出售電池，蔚能向車主提供電池租賃服務，車主可以按月或包年支付服務費。天眼查信息顯示，蔚能的法定代表人為蔚來汽車副總裁沈斐。 ▲ 蔚來汽車、蔚能和BaaS訂閱用戶的關系圖源：灰熊做空報告 做空報告指出，截至2022年6月，蔚來已完成超過760萬個電池更換，并部署了超過981個電池更換站，預計到2022年底，電池更換站將增長到1300個。 在蔚能總經理陸榮華看來，負責電池租賃的金融業務只是蔚能的一部分，并不足以概括蔚能的全部能力。蔚能的自我定義是數字化資產運營公司。目標是不止服務于蔚來，目前正在向外拓展業務，已與蔚來體系外的公司合作。蔚能更宏大的目標是2025年管理1000億電池資產，既有蔚來的，也有其它品牌的。 灰熊在做空報告中表示，自2020年第四季度以來，蔚來汽車的凈收入平均超出預期33%，營收平均超出預期5%。對于2021財年，華爾街預計蔚來汽車將虧損59.47億人民幣，但蔚來汽車公布的凈虧損為30.07億元人民幣，比預期高出50%。 因此，做空報告圍繞蔚來汽車的BaaS服務提出了幾點質疑。 首先，蔚來汽車在向蔚能提供電池后，一次性將電池生命周期內（約7年）的訂閱服務費計入了當期財務報表中，而將后續每月應收取訂閱費的負擔轉嫁到蔚能身上。因此，灰熊在報告中表示，“2021財年（蔚來）優于預期的盈利中，有至少60%由蔚能貢獻?！?其次，蔚能電池庫存量大于電池訂閱量。灰熊表示，蔚能最近披露的招股書顯示，電池訂閱量有1.9萬個，但截至2021年9月30日，蔚能擁有的電池庫存是40053個?！敖涍^仔細調查，我們認為蔚來向蔚能注入了多達21053塊額外的電池（價值約11.47億元人民幣），以增加其數量。我們估計2021年四季度，還會供應過剩多達15200塊電池。這對蔚來汽車的利潤影響是巨大的。” 做空報告指出，蔚來汽車在SEC（美國證券交易委員會）的監管文件中曾表示，公司向蔚能賣電池是背靠背的形式，即一名BaaS用戶買車后，蔚能向蔚來購買一塊電池并計入資產。灰熊通過調查后表示，在蔚來的換電站并不會區分電池是屬于蔚來還是蔚能的，這意味著蔚能不需要維持額外的電池庫存。此外灰熊認為蔚來換電站的使用率并不高。 此外，做空報告還指出，這些多出來的電池庫存應該有存放地址，但調查團隊并沒有找到這樣的倉庫，由此判斷蔚來超額供應的電池仍然在蔚來自己的設施中，即并沒有產生實際的購買交易。 再次，蔚來汽車將電池折舊壓力轉移給了蔚能?？紤]到蔚來電池的使用壽命在5至8年，折舊率約為每年15%，做空報告認為，把這些資產轉移到蔚能賬上能夠節省一大筆折舊費。截至2021年9月前9個月，這些電池將為蔚來節省折舊費3.36億元。 最后，蔚來汽車和蔚能有利益關聯。蔚能的兩名高管目前兼任蔚來汽車副總裁和電池運營執行經理。 除了質疑蔚來汽車的BaaS服務和蔚能，灰熊在做空報告中還提到，蔚來汽車董事長兼CEO李斌與愉悅資本及其創始合伙人劉二海關系密切。而劉二海是瑞幸咖啡業績造假案的核心人物。 蔚來的核心問題到底是什么？ ▲ 蔚來汽車 圖源：IC 針對灰熊對蔚來汽車的質疑，有投行人士指出，最多僅能算是疑點，但是并不是致命問題。 做空報告核心的問題在于蔚來通過關聯方把7年租期的電池收入確認到當期。“但是，蔚來是通過先把電池賣給關聯方，再由關聯方對用戶租賃的方式，從財務準則上來說，這個關聯方不在合并報表范圍內，做銷售是沒有問題的。核心在于風險已經轉移給關聯方了?！辟Y深投行人士王驥躍表示。 在其看來，在蔚來規模逐年增長的情況下，就意味著每年都會賣出電池，實際上影響并不大。 “營業收入根據不同的會計準則，有不同的確認方式，在一定情況下，可以一次性確認，當然這是一種讓當期業績提振的比較激進的確認方法；但也可以平滑計入收入，以降低未來的業績波動。這有點類似于健身房的月卡年卡，收入是一次性，但會計報表上顯示一個負債叫unearned revenue，因為你的服務尚未提供，提供服務是一個周期。”資深美股投資者、和合首創香港執行董事陳達對財經汽車（ID:caijingqiche）表示，這樣可以說是激進，但硬要說造假就比較牽強。 在陳達看來，蔚來作為上市公司，違反會計準則的可能性比較低，主要是想不想平滑收入曲線。 有投行人士認為，蔚來的核心問題，并不在于電池先確認收入與否，而是在于成本居高不下，何時能規?；允俏粗?。再加上終身服務的承諾，電池這塊的費用也越來越大。 “或許未來服務這塊也是由關聯方來承擔，那樣的話就相當于費用部分放體外，盈利部分放上市公司內，可能會存在利潤操控空間。”上述投行人士向財經汽車（ID:caijingqiche）表示。 目前，蔚來汽車已經取消了終身免費更換電池的服務。此前，蔚來汽車一直把首任車主免費換電作為營銷點。 “而電動車最貴的就是電池，占1/3的成本，最早之前蔚來推行終身換店服務，會在資產負債表里制造一個巨大的負債項，只要車主一直開，就要一直為其免費換電，那么這7萬車主免費換電是很大的一筆負債。后來在2020年終生免費換電的服務被終止，變為BaaS的服務，這說明公司在這方面也是有長遠的規劃，確實在考慮模式的可持續性。”陳達說道。 陳達向財經汽車（ID:caijingqiche）表示，蔚來汽車一直有成本控制的問題，做空報告拿成本來攻擊蔚來，“有點脫靶的感覺?！?目前，蔚來汽車還未實現盈虧平衡。財報顯示，2018年、2019年、2020年和2021年，蔚來汽車分別錄得收入人民幣49.512億元、78.249億元、162.579億元以及361.4億元。分別產生凈虧損人民幣96.390億元、112.957億元、53.041億元和40.2億元。 銷量上也不夠如意。截至今年5月，蔚來已經連續7個月在“蔚小理”中墊底，1-5月交付情況顯示，蔚來總共交付新車37866輛，同比只提高11.8%。”半個月前，蔚來汽車發布了第四款SUV車型ES7，試圖提振銷量。 科爾尼管理咨詢大中華區董事桂靈峰對財經汽車（ID:caijingqiche）表示，蔚來的核心問題是下階段規模帶來的業務可持續性問題，包括團隊穩定性、服務價值的穩定性、產品質量與交付的穩定性、客戶期望和滿意度維護、生產產能的確保、硬軟件技術的持續引領、單車盈利和銷量的進一步取舍等。 隨著新車越發越多，交付規模越來越大，如何解決以及避免品控問題，維持產品質量的穩定性，成了蔚來亟待突破的難關。